Estrategias 25Delta
Crecimiento, Inflación, Tipos de interés. La nueva cara del mercado.
En el día de hoy han expirado las dos estrategias puestas en funcionamiento el pasado 10 de febrero. Las dos terminaron muy cerca de los niveles de strikes dispuestos hace un mes, e incluso los sobrepasaron durante los dos últimos dos días. Este hecho activó la estrategia de stop loss lo que ha llevado a invertir gran parte de la prima generada en el caso de la GBP terminando básicamente flat (+0,52% anualizado frente al objetivo de 5,36%) y mejorando en el caso contrario la estrategia del USD hasta un 5,56% frente el 4,46% anualizado pretendido al inicio. Como es habitual es nuestro diseño de las estrategias buscamos rendimientos en movimientos en rango, y limitar las pérdidas o incluso ganar más cuando tenemos un mercado con rupturas del mismo rango. Este mes hemos tenido las dos últimas a la vez. En conjunto, nos quedamos el mes con un rendimiento medio de un 3,04% mensual anualizado, algo por debajo de nuestro rango de referencia entre un 4% y un 6%. En el año, y en dos meses la rentabilidad total se sitúa en un +3,62% mensual anualizado.
Durante el último mes hemos asistido a un optimismo sobre el crecimiento global con datos económicos y encuestas mejorando las previsiones y la aparición de nuevas vacunas y una aceleración en los programas de vacunación, aunque con diferencias regionales. El paquete de ayudas fiscales de la administración Biden de Usd 1,9tr y la designación de Mr Dragui al frente del gobierno italiano ha impulsado aún más este optimismo. Pero también han producido miedos a un alza de la inflación con el repentino repunte de los tipos de interés en la curva USA y en otras curvas. Este hecho ha hecho saltar las alarmas en el mercado sobre la posibilidad de cambios en las políticas monetarias con potenciales graves consecuencias debido al altísimo precio alcanzado por la renta fija y la renta variable global.
Si bien estos acontecimientos han provocado cambios en los mercados de divisas, más en mercados emergentes, pensamos que son efectos temporales. El miedo a un “taper tantrum”, o reducción de estímulos a través de programas de compra de bonos, creemos que es exagerado, aunque quizás justificado después de la experiencia sobre todo del 2013, pero también en el 2015 y en el 2018. En el primer caso Mr. Bernanke lo anunció de golpe y sin previo aviso provocando un maremoto en los mercados que aún se recuerda. En esta ocasión, parece que los oficiales de la FED han aprendido la lección y se apresuran a calmar los mercados.
Es generalmente aceptado que la inflación crecerá este año. Lo que queda aún por saber es si este crecimiento es un cambio hacia una inflación permanentemente más alta o por el contrario un ajuste temporal por el crecimiento observado y previsto para el resto del año. La FED, a través de Powell y otros presidentes se han apresurado a señalar su tranquilidad sobre la inflación, que permitirán un “overshooting” temporal y que las ayudas a la economía y al empleo han de mantenerse durante más tiempo hasta que una recuperación sostenida sea más visible.
Por otro lado, aunque hemos visto una subida de tipos (1,6%), su nivel está aún bajo para lo que solía ser en 2013 (3%), 2015 (2,5%) y finales de 2018 (3%).
El crecimiento global está aún en sus fases iniciales y queda tiempo para una recuperación sostenida y global; será entonces cuando la economía sea naturalmente vulnerable. En los ejemplos anteriores el ciclo económico estaba mucho más avanzado. Y China no contaba como actor principal en el crecimiento, algo que ahora si es una evidencia. Esto debería ayudar a las divisas emergentes, aunque muchas se presentan vulnerables, especialmente las que muestran débiles cuentas externas y déficits fiscales. Entre las regiones, la más vulnerable nos parece Latam con el peso argentino y el real brasileño a la cabeza. En Asia, que ha estado menos afectada por el Coronavirus, las divisas tienen mayor recorrido excepto India con cuentas externas muy mejorables. En Europa preocupa por la misma razón la lira turca y en Sudáfrica el rand.
Con todo, las divisas emergentes han perdido lo ganado desde principios de año, el Usd ha repuntado frente a las divisas refugio como el yen, el chf y el euro. Fundamentalmente, el Usd se ha visto beneficiado por unos datos económicos y crecimiento relativamente mejor que en Europa. Además de por unas posiciones especulativas muy cortas de USD. El coste de cobertura de posiciones largas de Usd se ha incrementado a más del doble que hace un mes, lo que implica una menor inclinación por coberturas, aunque siguen siendo baratas. Por otro lado, la GBP ha tenido un rally de casi un 3% frente al EURO, por el optimismo en el crecimiento futuro derivado de su rápido programa de vacunación y el alejamiento de la posibilidad de tipos negativos que ya se rumoreaba a finales del año pasado. Esperamos que Europa acelere el programa de vacunación durante la primera y el “reflation trade” vuelva a dar alas al EURUSD.
Si bien este optimismo generalizado en la recuperación está bien sostenido, no es menos cierto que las empresas la encaran con unos balances empobrecidos y un mercado de trabajo con muchas distorsiones. Esto hará que la mayoría de las economías no alcancen niveles pre pandémicos a finales de este año y muchas incluso más tarde.
Es tiempo de repensar las carteras de renta fija y el impacto que pueden sufrir en una futura normalización en las políticas monetarias de compra de bonos. Las ventas vistas este mes pasado no son si no la punta del iceberg. Los bancos centrales tienen quizás aquí el mayor desafío de su historia reciente. Las carteras de renta variable empiezan a rotar entre el “growth” y el “value” par acomodarse a los nuevos tiempos que vienen. La gestión activa será clave una vez más.
Mañana se reúne el Banco Central Europeo. Esperamos que se adhiera a la actitud de la FED de hace pocas semanas y lance un mensaje inequívoco a los mercados sobre su deseo de mantener e incluso ampliar si es necesario el programa de compra de bonos. Será después cuando diseñemos las nuevas estrategias para el tercer mes del año.
