Opinión de mercados

Geopolitical and macro risks are on the rise. More than two thirds of 36 Central Banks are hiking rates (record since before the GFC). Their agreessive front loading and its impact on a bigger than expected recesssion is finding a space as a new driver of volatilty. The war in Ukraine with the new developments in the battle front is escalating the risks of the use of unconventional weapons.

Already, two Central Banks (BOJ & PBoC) have intervened in markets to defend their currencies against a solid USD strenght that, even with some timid corrections, is still far from turning down. The BOE intervened in the Gilts markets to prevent a funding shortfall and the collapse of the GBP after a massive unfunded fiscal plan that was not attractive at all to markets.

“The dollar is our currency, but it’s your problem,” (John Connally Jr., Richard Nixon’s Treasury secretary, 1971). The dollar strengh is causing major pain across the board, as the US is exporting inflation, especially to thouse regions more energy dependant like Europe and Japan, and also to others that need to serve USD denominated debt (EM).

Our fund strategies (agnostic on market direction) continue to haverst premium in currency markets on a monhtly basis, with tight risk controls and modest exposure given the variety of drivers and their high uncertain outcomes.

Opinión de mercados

El pasado lunes 28 de febrero expiró la última estrategia de retorno absoluto aportando 0.25% en el mes, un 0.15% menos que el objetivo a principios de febrero. El mes ha terminado con la invasión rusa en Ucrania lo que ha provocado la activación parcial de las órdenes de defensa en nuestra estrategia del Usd; no así con la Gbp. El mismo día iniciamos otras estrategias con el objetivo puesto en un 0.20% mensual (2.40% anualizado): bajamos la exposición al mercado en un entorno altamente convulso.

Ayer el petróleo en euros alcanzo su máximo histórico: 100 euros/barril, pero sin duda la noticia del mercado fue la actividad en los mercados de renta fija con movimientos no vistos desde la crisis del euro de 2012 (Bund 10ys, -21bps, en negativo otra vez: -0.072% en el cierre), Brexit (Gilts 10yr, -28.1 bps). Se está produciendo un reajuste de precio sobre las últimas expectativas crecientes de subidas de tipos por parte de los bancos centrales.

En una semana, veremos si el BCE se hace eco de la situación geopolítica, el impacto de la guerra en Ucrania sobre el crecimiento y la inflación, ya disparada antes de la guerra. El nivel bajo del euro también es un problema para la compra de materias primas (en máximos) y para combatir la inflación. Estamos a niveles de diciembre en cuanto expectativas de subidas de tipos por parte del BCE.

De forma análoga, aunque menos pronunciada, fue la bajada de rendimiento de los Treasuries a 10 años (-9.8bps). Los futuros de la FED descartan una subida de 50bps en la próxima reunión de la FED.

Las volatilidades en el mercado de FX subieron de forma drástica hasta niveles de 10.20% para la implícita a 1 mes (desde 8.5%), y los euros puts se pagaron 3 vols más caras que los calls, indicando al mercado dónde se prevé más daño: bajadas del euro adicionales.

Con una Europa que recibe el 78% de las exportaciones de gas de Rusia, especialmente Alemania (55% de su consumo de gas proviene de Rusia), y el 53% de sus exportaciones de crudo, es indudable la dificultad añadida a la que se enfrenta la política monetaria Europa.

Opinión de mercados

Existe un creciente interés por encontrar alternativas de inversión a las inversiones llamadas tradicionales, esto es Renta Fija y Renta Variable.

Las razones para ello han existido siempre, si bien ciertas situaciones de mercado como la actual las resaltan aún más.

Una de ellas es la explotación de la prima de riesgo de voaltilidad a través de estrategias en los mercados que reflejan un seguro financiero que se ofrece a cambio de una prima. Esta prima refleja la aversión al riesgo de diferentes participantes en el mercado y su propensión a sobreestimar la probabilidad de pérdidas significativas.

Como toda prima de riesgo, supone una compensación por ofrecer protección a los participantes que observan este comportamiento hacia el riesgo y que es natural en el mercado. Además, los retornos de la explotación de la prima de riesgo tienen muy baja correlación con el resto de activso, ofreciendo un elemento diversificador en las carteras.

La sobreestimación del riesgo de fuertes pérdidas, lo refleja una encuesta de la Universidad de Yale del 2016. Ante la pregunta de “¿qué probabilidad ves que ocurra un market crash como el occurrido en 1929, 1987 en los próximos seis meses?”; el número de aquellos que contestaron que es mayor de un 10% fue consistentemente superior al 60% en las tres décadas del estudio. En realidad, esta probabilidad históricamente ha sido de alrededor de un 1%. Esta sobreestimación lleva a los inversores a pagar más y a los “aseguradores” a exigir más para proteger una cartera.
Muchas participantes quieren poteger sus carteras comprando opciones, y esta demanda lleva a que la protección (compra de opciones) esté sobreestimada sistemáticamente.

La explotación de esta prima de riesgo queda reservada a especialistas en el mercado de derivados cuyo número es claramente menor que la demanda, y por tanto la prima de riesgo se mantiene y no está sujeta a reducción de márgenes por competencia como es el caso de otras asimetrías encontradas en el mercado.

Además, como encontaron Israelov y Nielsen (2015) la prima de riesgo se encuentra en todos los régímenes de volatilidad, ya que la volatilidad implícita (o pagada por protección) es habitualemte superior a la volatilidad realizada.

En el mercado de divisas encontramos estás primas de riesgo principalmente en las divisas con mayor volumen y más liquidez (G4), y por su alto coste, las protecciones son demandadas en el corto plazo de un mes a un año, siendo más altas en los plazos más cortos, según diversos estudios: (1) Pasquale Della Corte, Tarun Ramodorai, Lucia Sarno, Volatility Risk Premia and Exchange Rate Predicability, 2014 (2) Jessica James, FX Option Performance: An Analysis of the Value Delivered by FX Options, 2015 (2) Demetri Papacostas, Francesco Tonin: Foreign Exchange Options and Risk Management, 2018 (3) Buen Sin Low, Shaojun Zhang: The Volatility Risk Premium Embedded in Currency Options, 2004

La explotación de la prima de riesgo, ofrecer protección frente a inusuales movimientos bruscos de un activo, requiere de una gestión prudente de los riesgos con unas estrategias con métricas claramente definidas: delta hedging, gamma hedgding, además de la reestructuración de las estrategias iniciales para capturar esa prima (covered call, spreads, etc).

Opinión de mercados

Last Tuesday, Nov 2nd, of our last absolute return strategies expired reaching the return aimed on October 6th. This is a 4.2% annualized, or 0.35% in the month.

A month with great equity outperformance more than offsetting losses seen in September. The same goes for real state, and fixed income lost what was gained a month ago.

October has been a month marked by roaring energy prices, supply shocks, and inflation expectations as not seen in years.

We embark in new strategies targeting around 4% annualized return for the next few weeks, aiming to final full year return around the same figure.

Market

The macroeconomic uncertainties are on the rise, and the response from different monetary policy makers starts to play its role on currencies.

The inflation debate is firmly on the table, and the two camps “more transitory versus less” is getting more attention as central banks show their views. Last FOMC statement on Nov 3rd considers the rise in inflation as “largely reflecting factors that are expected to be transitory” as opposed to the statement of September 22: “largely reflecting transitory factors”. The last economic data out of the U.S, weekly jobless claims falling to 19 months low, five straight weeks of falling data, the upside surprise in Q3 unit labour costs to 8,3% annualized (7% expected), the biggest increased since 2014 may challenge the Fed transitory view on inflation. With 10,4 million of jobs unfilled as per several reasons, the pressures on wages may add fuel to the inflation debate.

The BOE surprised the market last Thursday with no alteration on its monetary policy provoking a big fall on the Gbp against the Usd (-1.3%) and the euro (-0.90%). In its statement the BOE seemed firmly in the transitory camp, recognising that inflation may peak in April next year at 5% (materially higher than in the august report) before receding to 2% level or below in two years’ time. The argument lies on supply disruption to ease, global demand rebalances, and energy prices to stop rising…also on the fact that there is a lag between changes in monetary policies and their effects on inflation and therefore they focus on medium term prospects rather than on factors that are “likely to be transient”.

We find the market between a frigid bond market, and a torrid equity market. With 24% of world debt in negative nominal yields equities are still attractive by liquidity and hard to find alternatives (TINA- there is no alternative). Moreover, bond and equity correlations tend to increase in inflationary environments, and basic fixed income instruments are not anymore of any protection against a crash in equity markets, given the low yield they offer.

Construction of global portfolios will need to carefully address what is in front in coming years after this unprecedented crisis in both demand and supply sides. The new economy that will change the shape of the companies of the future, the massive cost and use of minerals in producing new alternatives sources of energy… along with other factors: lack of corporate balance sheet cleansing, ending the pandemic (a big step has been done in learning to live with it), maintaining the economy functioning around bottlenecks and ongoing changes in the labour market, fiscal policies by governments when rates begin to rise, and the elevated debt service that eliminates the current free lunch for governments. Last, but not least, the geopolitical tensions that are on the rise given the shortage of semiconductors producers, and the localization of those few (Taiwan).

It is no surprise that the demand for alternative solutions is on the rise and will find a bigger part in global portfolios as they are known and accessible for the wider investor base. A case matured and sophisticated investors are signalling for several years already.

Currencies

The Usd index DYX moved in range in October, up versus JPY and EURO and down versus AUD, CHF, CAD, and SEK.

Central bankers start to move as the BoC stopped the QE, the RBA suspended its yield target, the SNB loosened its tight management of EURCHF, the ECB said PPP will end in March and the BOE hold the tightening expected provoking a large move down in the GBP. Only the BOJ has not yet signalled a near term change in its policy stance. Market expectations for interest rates increases in the forward market notable in AUD, NZD, CAD, and GBP followed by the USD, SEK, NOK, CHF and EUR and JPY with almost no expectations for increases in rates.

The EURO is supported by favourable balances, but lag the USD in interest rates expectations, business sentiment and technical levels.

Speculative long positions increased further but are yet not overextended. Still, forward hedging is still cheap generally below 1% per annum, making the case for higher interest markets as the US. Amongst EM, the TRY with a stunning 30% decline versus the USD and the BRL with more than 8%.

In the short term, implies volatilities in EURUSD are close to lowest levels since this year (1 month at 4.7%), and big expirations this week with strikes between over 1.15 and 1.16 would
act as magnets on the spot. Increasing demand for lower strikes protection at 1.15, 1.14 are seen in the market as risk reversals showing more expensive puts than calls note that there is
bigger care for a move down in the pair. Should 1.15 break, the path is opened towards 1.12, although the low volatility environment and lack of extreme positions may make this potential move to be slow.

We continue to check market evolution and analysing the changing drivers behind when designing our monthly absolute return strategies to capture alpha regardless of markets direction, and uncorrelated with the rest of asset classes.

Look for a range bound EURUSD and EURGBP pairs, and low range volatilities to persist, low gamma, and lack of strong positioning as we approach the end of the year and the final meeting of central banks due mid-December.

Opinión de mercados

La política de tipos bajos hasta conseguir una inflación por encima del 2%, para conseguir una media durante los últimos años del 2%, si tiene éxito, llevará a una subida de los tipos en la curva que puede ser la señal de advertencia en el rally de las empresas tecnológicas.

A menudo se ha comparado el rally de las tecnológicas con el pasado rally de las .com, pero hay una diferencia clave: el “yield” de los Treasuries a 10 años. Si en los 2000, este yield se situaba cerca del 7%, hoy en día apenas roza el 0,68%.

La capacidad de financiarse barato para incrementar el crecimiento de estas empresas es parte de la diferencia entre el “growth” y el “value” como estrategia de inversión.

La evolución importante del valor de la tecnología desde aquellos años es sin duda otra diferenciación del sector entre ambos períodos de tiempo: sistemas de pago, de transporte, smartphones, teletrabajo…la falta de regulación es quizás una similitud, y algo que puede empezar a cambiar de acuerdo a las últimas noticias conocidas por parte del comisario de la Unión Europea Thierry Breton y su deseo de ampliar pòderes para obligar a las grandes firmas a separarse o vender parte de sus negocios en europa. Veremos en qué queda y cuándo…

En la última reunión de la FED se indicado el interés del banco central de mantener los tipos bajos durante los próximos tres años para conseguir un “overshoot” de la inflación por encima del 2%. De conseguirlo, los inversores comenzarán a mover su dinero hacia empresas más orientadas al valor que al crecimiento. El tipo del Treasury a 30 años se sitúa en el 1,45% frente al 0,70% en marzo. Si bien los tipos a corto plazo se mantendrán bajos, los largos podrán empezar a subir si se consolidan señales de crecimiento y noticias sobre posibles vacunas globales en los próximos meses.

Hasta que llegue ese momento, las compañías de “growth” continuarán teniendo el atractivo de los inversores. Los descuentos de altos beneficios actuales durante períodos largos de tiempo para valorar estas compañías serán revisados si la pendiente de la curva de tipos comienza a despertar, como confía, o desea la FED. Este parece que ha sido el detonante del reciente sell-off del Nasdaq, que a pesar de todo mantiene el tipo por los efectos beneficios de la pandemia en su oferta de valor y los tipos extremadamente bajos a los que financiarse.

La ayuda fiscal que debate el Congreso a finales de septiembre y su impacto en la recuperación de los fundamentales económicos y corporativos será clave en los próximos meses para observar un incremento del valor de compañías no tecnológicas. Si bien los últimos datos indican una recuperación, aunque débil mayor de la esperada, aún es pronto para su confirmación definitiva.
La historia muestra un descenso en las cotizaciones del S&P500 en los meses previos a unas elecciones presidenciales en EEUU, si hay incertidumbre sobre el resultado por lo ajustado de las encuestas.

Del mismo modo, el USD tiende a subir ante unas elecciones presidenciales con ganancias medias de un 2,5% desde 1980, con 7 de cada 10 veces viendo el índice del USD, (DXY) ganando terreno. Si vemos una elección muy reñida los inversores pueden reducir sus apuestas contral el USD, en niveles cerca de máximos, buscando refugio en el todavía “safe-haven” de la moneda norteamericana. El rally puede ser importante dada la magnitud de las apuestas contra el USD. De hecho, el mercado de volatilidades de opciones de divisa en el corto plazo indica una prima mayor para cobertura de un descenso del EurUSd que para un aumento.

El próximo debate presidencial, (30 sept) el primero de tres, puede ser el inicio de una recuperación del USD si Joe Biden es declarado perdedor por la mayoría de los analistas políticos.
El panorama para la divisa americana en el largo plazo es otra historia. En su contra, el mantenimiento de tipos bajos por parte de la FED (y por tanto su fracaso en conseguir levantar la inflación), y una mejor respuesta de Europa y Asia frente a la pandemia, puede restar atractivos hacia el USD. El impacto negativo se traduce también en el mucho menor coste de cobertura por inversiones en activos americanos, lo que implica un efecto menor al estar las posiciones largas de USD más cubiertas a futuro (ventas de USD). Su nivel teórico o PPP está cerca de 1.30 Usd por Euro.

Otro driver, el Brexit. Esperamos un aumento de volatilidad mientras se acercan momentos clave para el resultado de la salida del Reino unido de la Unión Europea. Veremos a la GBP ampliar su rango de cotización frente a los distintos resultados de las negociaciones pendientes y con sesgo negativo. Las recientes declaraciones del gobernador del banco de Inglaterra sobre la posibilidad de disponer tipos negativos, no ayudó a la libra, y éstos podrían ser efectivos si las conversaciones sobre el Brexit no consiguen un resultado esperanzador.

En 25Delta EAF, mantenemos un sesgo de mayores rangos de cotización para tanto el USD como la GBP en las próximas semanas y hasta final de año, y para ello hemos comprado volatilidad a principios de mes para acomodar nuestras estrategias de valor relativo 25Delta FX Dynamic Strategies (retorno anualizado 5.01%), al nuevo entorno al que se dirige el mercado. La subida del índice VIX, los flujos hacia un Yen que se fortalece en máximos de seis meses frente al USD, el aumento de las volatilidades implícitas en el mercado de opciones de FX de corto plazo indican riesgo por delante.

Esperamos una mayor volatilidad, incremento de la aversión al riesgo, y un reajuste moderado de posiciones después de un año de grandes ganancias en las compañías tecnológicas. Siendo el trade más popular del momento un sell-off puede resultar mucho más dañino en el corto plazo que el último visto y más si se ve ayudado por un resurgir de la pandemia ante la todavía lejana posibilidad de una vacuna con capacidad global.

Los grandes fondos de pensiones y soberanos, al final de cada trimestre, deben ajustar sus posiciones por activos. Después de la subida de sus posiciones en equities desde junio, una venta en un mercado menos profundo hay que tenerlo en cuenta en los próximos días.

Como alternativa, inversiones en compañías industriales, oro, empresas medianas, iShares Russell, estrategias alternativas y descorrelacionadas de valor relativo, etc.

Para el largo plazo seguimos creyendo en la renta variable global, sobre todo americana y asiática como los mejores generadores de valor para una cartera. Buscamos las mejores empresas en tecnología disruptiva, comercio electrónico, cloud computing, pagos digitales, robótica, inteligencia artificial, e-games, alimentación de origen vegetal, caannabis farmaceútico e industrial, transacción energética y limpieza y preservación de agua…

Desde 25Delta Global Equities, recomendamos sobre dos carteras propias enfocadas a la renta variable: 25Delta Top of the World + High Growth y 25Delta Top of the World + Dividends.


Próximos Eventos:

Primer debate presidencial EEUU: Sept, 30th (Oct, 16th, 26th)
CARE 2.0: nuevo estímulo fiscal: final Septiembre (año fiscal). Extendible.
ECB next meeting: Oct, 29
US Presidencial Election: Nov 3rd
FOMC meeting: Nov, 5th
BOE next meeting: Nov, 5th

Opinión de mercados

Today we start the nineth absolute return strategy of the year aiming to capture an annualized return of 4.01% on November 2nd.

The last strategy, which expired yesterday, closed with a monthly negative result of -0.16%. Both Usd, and Gbp automatic defence strategies were activated as expected and they consumed the risk premium embedded in the original strategies and a bit more. As noted in other communications, the profile of these absolute return strategies seeks the maxim “In range we win, in trend we lose a little or double win”. This last strategy lost a little as the Gbp spot movement was erratic both upwards and downwards during the month. This behaviour is not probable, but possible and we design the strategies and their defence to manage it when occurs. This is the first loss in the gbp strategy in 27 months. The Usd strat, on the contrary ended in a slight profit that compensated somewhat the Gbp’s underperformance.

MARKET

We are entering the last quarter of the year with a sense of risk off created by the multiple drivers accumulating at a time where monetary policy makers start to think of lifting ultra-ease policies.

Surging Treasury yields on bigger FED taper expectations, inflation concerns on the global energy crunch, and concerns on China property sector are pushing the Usd higher and stocks lower. (S&P 500 September -4.8% was worst month since March 20202). And a short term one: October 18 deadline for raising U.S debt ceiling.

Natural gas prices in Europe spiked by 500% YTD, 20% only yesterday. The impact of this moves on inflation, growth and external accounts are to be considered, and from a foreign exchange perspective the relative impact across the globe as the move becomes global is what cares for currencies direction.

According to Deutsche Bank estimates the impact in eurozone current account could be in the order of 2% of GDP, wiping out Europe’s trade surplus. In Asia, mostly Japan and South Korea, could struggle if follows Europe price move by 5% In negative terms of trade with big consequences for growth and inflation.

On the other hand, biggest producers like Norway, Russia, Australia, may see exports rise as much as 30% of GDP in the case of Norway if current prices persist.

An interesting observation is the movements and changes seen in the speculator community as they ran no underlying exposures being hedged, have tight stops, are sensitive to changes in fundamentals or technical factors. The U.S Commodity Trading Commission (CFTC) releases a report every Friday with data from the week ending the previous Tuesday.

On this end, EUR long positions have been reduced to net back to neutral, and without including the latest fall in euro prices from mid last week so we maybe well in short euro position now.



The relative evolution of real rates is also showing support for usd as they are climbing faster.

This may have clear consequences for EURUSD going into year end, as well the potential liquidity squeeze of usd.


There is big controversy among specialists on whether the Usd will keep its pace up or will regain its bearish momentum towards +1.20 levels. For the time being, a risk off environment is supporting the Usd well and fading the reflation trade for now.

Opinión de mercados

Today we start the eighth absolute return strategy of the year aiming to capture an anualized return of 4.75% on october 5th.

Market

Finally, the Jackson Hole meeting last august 26th was uneventful as expected.

There is a clear driver in the market which is on top of others: tapering.

The FED has clearly signalled to start cutting its bond buying program this year although with an eye on the potential impact of the delta variant on economic and employment growth. The last data of NFP with a 235k new jobs created (lowest since january) however has gained market participants attention. Not only because the number was half the expected, but also because wages increase of +0.6% was double than that expected. This provides a mixed picture on economic traction and inflation expectations. Not the best mix for a tapering decision. Next meeting is september 22, where Mr Powell could signal the start later in the year while buying a bit more time without derailing market expectations created.



The ECB on the other hand, could announce a reduction of its Pandemic Emergency Purchasing Program from the current monthly 80bn as early as in the next meeting this Thursday. So, the ECB could start reducing the bond purchase before the FED; something unthinkable not long ago. The hawks at the ECB have been loader than the doves which maintain a lower bar. It is surprising also because the EU GDP is still 2.5% below pre pandemic numbers, while the US if already 0.8% ahead. In any case, some of the hawks aurgument for tapering earlier is that the bond buying program does not adress the supply bottleneck, as it is desing to boost demand which is already flying.

Another good indicator for future growth projections is the gap between 2-10 year bonds of US Treasury which stands at 115 bps, the steepest since mid july. 10 yr is at 1.36% at the time of writing. Another indicator is the ratio of unemployement per job opening which comes below 1 for the first time since the start of the pandemic.

We are in a risk appetite mood with investors looking for yield even in the bond market as the scarcity of assets to invest is clear. Spanish Treasury met a demand of 38.5bn euros in their 5bn issuance of the first green bond, maturity 20 years. Early in the year Germany met similar demand in May in its 30 yr issuance. Tomorrow will issue an additional bond for the 10 yr tenor. France and Italy also issued green bonds, and Britain plans to do so on september 20th.

Another driver of very short-term fixed income is the debt ceiling discussion for an october expansion, though technically very improbable, is has steeped the 2 month TB yield significantly (graph below)



Meanwhile, FX volatilities remain anchored showing a range trading pattern in the month ahead. The greek gamma for eurusd and eurgbp OTC options is showing very neutral which reiterates the range trading projection. There is also increasing appetite for some EM currencies that still have room to recover from pre pandemic levels.



USD positioning (CFTC data) is also interesting. Market is long USD. +usd 46bn since january; usd 28bn since june whithout making any change in DXY price during that period. And in 5
months market has flipped positions from short usd 17bn to 11bn long. (see graph)




Finally, the BOE meets just a day after the FED, on september 23rd, with its senior Michael Saunders pointing today to a raise in rates by next year. Prime minister Mr. Johnson explained plans to impose a payroñ tax of 1.5% to raise gbp 36bn over the next three years to meet with NHS fixing and other social care funding needs.

Other event risk to watch is the German federal election to be held on september 26th where according to latest poll the conservative CDS/CSU are trailing 6 points below (all time low) the left SPD led coalition with extreme left Linke and Greens.

All in, we expect an increase in the volatility in coming weeks as tapering solutions unfold, but a consistent break of recent range seems unlikely given lack of extreme positioning both in spot and in the derivatives markets. Our strategies try to capture this potentially upcoming scenario as well a potential deviaton from it.